Inflation: die Rückkehr eines strukturellen Risikos Christophe Rochat CIO Banque Heritage Die Märkte haben den Öl-Schock rasch verdaut. Dennoch sind die strukturellen Faktoren nicht verschwunden, die eine neue Inflationsphase befeuern könnten. Die jüngste Beruhigung an den Finanzmärkten steht im Gegensatz zu mehreren Faktoren, die eine neue Inflationsphase auslösen könnten. Über den aktuellen Energieschock hinaus stehen Anleger vor einem tiefergehenden Wandel: dem Übergang von einer Phase geringer makroökonomischer Volatilität hin zu einem Umfeld mit volatileren Preisen, weniger vorhersehbaren Vermögenskorrelationen und einer höheren Prämie für reale Vermögenswerte. Die unterschätzten Risiken einer zurückkehrenden Inflation Der geopolitische Schock im Nahen Osten hat eindrücklich gezeigt, dass Energie weiterhin im Zentrum des globalen Wirtschaftsgleichgewichts steht. Die Preissteigerungen bei Öl, Erdgas und Raffinerieprodukten spiegelten sich sofort in den Preisindizes wider und entfachten ein Inflationsrisiko neu, das viele bereits als unter Kontrolle betrachtet hatten. Nach einer Phase der Nervosität entschieden sich die Märkte jedoch für eine Normalisierung, in der Annahme, dass die Störungen in Dauer und Ausmass begrenzt bleiben würden.Diese Einschätzung wirkt fragil. Die Wirtschaftsgeschichte zeigt, dass Energieschocks selten ihre volle Wirkung genau im Moment ihres Auftretens entfalten. Ihre Auswirkungen breiten sich schrittweise über Transportkosten, Lieferketten, Zwischenrohstoffe und letztlich die von Haushalten konsumierten Güter und Dienstleistungen aus. Die sogenannten Zweitrundeneffekte stellen somit das eigentliche Risiko für Zentralbanken und Investoren dar. Mehrere Signale verdienen besondere Beachtung. Die Spannungen auf den Düngemittelmärkten könnten zu einer verzögerten Steigerung der Lebensmittelpreise führen. Die schrittweise Verringerung der strategischen Ölreserven begrenzt zudem langfristig die Fähigkeit der Regierungen, Angebotsstörungen abzufedern. Schliesslich erhöhen die Widerstandsfähigkeit der globalen Nachfrage und die anhaltend relativ engen Arbeitsmärkte das Risiko einer nachhaltigeren Weitergabe an Löhne und Preise. In diesem Kontext kann nicht als selbstverständlich angesehen werden, dass die Inflationserwartungen fest verankert bleiben. Die Anleihemärkte spiegeln zwar weiterhin ein hohes Vertrauen in die Fähigkeit der Zentralbanken wider, den Inflationsdruck zu begrenzen. Doch war die Kluft zwischen diesem Vertrauen und den zugrundeliegenden Risiken in den letzten Quartalen nicht so gross wie derzeit. Portfolios an das neue makroökonomische Regime anpassen Über den Konjunkturzyklus hinaus müssen Anleger die Möglichkeit eines Regimewechsels in Betracht ziehen. Die Phase der „Great Moderation“, die über drei Jahrzehnte andauerte, wurde von starken disinflationären Kräften getragen: der Globalisierung der Wertschöpfungsketten, einem Überangebot an Arbeitskräften, relativer geopolitischer Stabilität und der hohen Glaubwürdigkeit der Zentralbanken. Diese Faktoren unterstützten gleichzeitig Aktien- und Anleihemärkte und ermöglichten eine besonders effektive Diversifikation. Heute verändert sich dieses Umfeld. Der militärische Aufrüstungswettlauf grosser Mächte, geopolitische Fragmentierung, die Energiewende, die Sicherung der Lieferketten und Klimabeschränkungen üben anhaltenden Druck auf die Kosten aus. Die öffentlichen Defizite bleiben auf historisch hohem Niveau, während der Finanzierungsbedarf der Regierungen weiter wächst. Diese Dynamiken schaffen ein Umfeld, in dem die Inflation volatiler und anfälliger für Angebotsschocks werden könnte. Bestimmte Kräfte wirken diesem Trend entgegen. Künstliche Intelligenz, Automatisierung und die damit verbundenen Produktivitätsgewinne könnten helfen, einige Preisdruckfaktoren zu dämpfen. Doch stehen sie nun strukturellen Inflationsfaktoren gegenüber, die vergleichbar oder sogar grösser sind. Für Investoren besteht die Herausforderung daher nicht nur im durchschnittlichen Inflationsniveau, sondern in dessen Volatilität. In einem solchen Umfeld werden historische Korrelationen zwischen Aktien und Anleihen weniger zuverlässig. Traditionelle Diversifikation bleibt relevant, kann aber nicht mehr die einzige Quelle der Portfoliostabilität sein. Reale Vermögenswerte gewinnen deshalb wieder an strategischer Bedeutung. Infrastruktur, Energie, natürliche Ressourcen und Immobilien mit indexgebundenen Merkmalen können helfen, das reale Kapital bei zunehmendem Inflationsdruck zu schützen. Innerhalb von Anleiheportfolios wird zudem ein differenzierteres Management von Duration, Inflationserwartungen und Renditequellen immer wichtiger. Die eigentliche Frage ist daher nicht mehr, ob die Inflation gelegentlich über die Zielwerte der Zentralbanken steigt. Vielmehr geht es darum, ob Anleger die Tatsache vollständig verinnerlicht haben, dass Preisstabilität nicht mehr das Basisszenario ist. In diesem neuen Umfeld könnte die Fähigkeit, makroökonomische Risiken zu diversifizieren und die Kaufkraft des Kapitals zu erhalten, wieder zu einem der entscheidenden Faktoren für langfristige Performance werden.
